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对地产周期的一些看法

沧海一土狗 2024-04-24 本文章2阅读

来源 | 沧海一土狗

引子

今年一季度，楼市遭遇了一波“倒春寒”，社会也对地产周期形成了共识，普遍认为， 地产的时代已经过去了 。但是，在这种观点背后存在一种混淆：

观点1——地产投资作为一种主要增量投资的时代结束了；

观点2——楼市的价格再也起不来了；

事实上，绝大多数人都认同观点1，我们已经盖了足够多的房子，继续盖更多房子的空间在萎缩；这类似于，我们已经有很不错的基础设施，继续投资基础设施的空间在减少。

但是，这不必然推导出观点2， 前者是一个增量逻辑；后者是一个存量逻辑 。把观点1和观点2揉合在一起本身就很怪异。

换个场景大家就容易理解这种怪异了：

1、发展到某个阶段，某上市公司不需要发新股融资了；

2、该公司的股价再也起不来了；

因此，我们没法把增量逻辑生搬硬套到存量方面， 我们需要专门去提炼存量逻辑 。

美国方面的经验

美国是成熟的发达国家，地产市场早就过了【增量为主】的阶段，但是，存量房屋价格依然有巨大的波动。

如上图所示，近20年以来，美国地产市场在2007-2012年经历了一段萧条周期，房价指数从高位220点附近一度跌落至150点附近，跌掉了三分之一。这一段就是著名的“次贷危机”，“两房”和众多金融机构都被拖下水。

显而易见，这波下行周期的罪魁祸首是高杠杆和去杠杆，当美国地产市场见顶之后，市场经历了漫长的去杠杆过程，这个过程差不多持续了5年左右。

从美国的经验中，我们能抽象出以下三个关键点：

1、地产市场是高杠杆市场；

2、杠杆周期的逻辑是第一性的，即负债逻辑是支配性的；

3、房屋的流动性较差，因此出清过程缓慢；

股市方面的经验

事实上，股市也经常遭遇负债逻辑的扰动，譬如，今年一月份，股市所遭遇的就是流动性冲击。

在这个过程中，市场对任何利好都视而不见， 即价格对资产端的逻辑是钝化的。

即便是稳定资金维稳，市场也没有立马出清，反而是来回拉锯。

这个事件的驱动力来自于负债端，一个是雪球产品的问题，另一个是量化产品的问题。 我们可以把它们视为某种杠杆，股票市场经历了一波猛烈的去杠杆进程 。

在这个过程中，我们观察到以下现象：

1、股价不反馈基本面的利好，反而，股价的下跌会拖累基本面；

2、去杠杆螺旋像一个黑洞，政府反复出政策，黑洞反复吞噬；

3、当脆弱主体都被消灭之后，市场就出清了；

对国内现象的解释

有了美国方面的经验和股市方面的经验， 我们就容易理解国内楼市的去杠杆进程了。

在这里，还有一个关键点需要解释， 为什么这波去杠杆肇始于开发商呢？

这需要我们借助股市方面的经验，如上图所示，我们可以把 开发商持有的新房或者待建的新房和二手房一起视作存量住房， 于是，开发商相当于持有大量股票的机构。

一般来说，开发商会按照某个节奏去完成“拿地——卖新房——拿地”的循环，不会超额抛售；对称的，一般情况下，机构的钱有进有出，不需要大量抛售。

然而，当开发商面临偿债压力时，一切都变了， 他们会折价抛售新房 ，于是，二级市场遭遇大规模的抛压，导致房屋下跌。房屋价格下跌，又导致了更多的开发商需要抛售。

也就是说，A开发商倒下，导致了B开发商倒下；B开发商倒下，又导致了C开发商倒下，以此类推，形成多米诺骨牌效应。

对称的，A机构遭遇了大量赎回，导致了B机构也遭遇大量赎回；B机构遭遇大量赎回，又导致了C机构大量赎回。

地产行业高杠杆的本质导致了个体行为之间存在巨大的关联性。

从中长期逻辑来看， A 、 B 、 C 等竞争者的消失对剩余者来说是好事，剩余者的股价应该上涨。

但是，从短期逻辑来看，这些消失的竞争者会抛售出大量的筹码，让剩余者的情况也岌岌可危， 这些优等生是否能挺过价格冲击也成了一个未知数 ，毕竟这是一个高杠杆的行业，大家都有杠杆。

只有理解了“去杠杆螺旋”，我们才能理解，为什么火能烧到万科这样的优等生？ 负债逻辑并不关心你好不好，只关注流动性状况 。

事实上，在股票市场，这样的情况也很普遍。在雪球产品风波刚开始发酵的时候，大家还会去测算， 哪些产品的价格足够好 ，大概率会幸免；结果后来发现，完全想多了，市场根本不会跟大家掰扯那么细，先都敲入了再说， 价格足够好的产品会敲出 。

去库存的好与坏

站在增量逻辑的角度来看，“去库存”似乎是一件好事，意味着未来有补库存的空间。

但是，站在存量逻辑的角度来看，“去库存”并不是什么好事，开发商库存去得越好， 则意味着二级市场的价格压力越大，价格下跌所带来的卖盘就越多， 对居民的风险偏好打击就越大。

今年春节之前很多居民期盼“楼市小阳春”，结果假期结束之后，遭遇了一个月的“楼市倒春寒”。 十年国债和一年存单的利差一度回归到零 。

在“楼市去杠杆”的大背景下去理解“去库存”，就不会把因果逻辑弄反了， 库存去得越好，价格压力越大，直到去库存的进程结束。

那么，怎么去判断“去杠杆进程”何时结束呢？从事前的角度来看，根本无从判断， 火烧到谁那里会停下来，永远是个未知数；但是，一旦去杠杆进程结束，我们很容易从右侧确认，会有越来越多的信号告诉大家—— 鱼死了，市场出清了。

结束语

综上所述，我们就搞清楚 楼市发生了什么和正在发生什么 ，并对未来楼市的走向有一个模糊的认知。对于投资者来说，重要的并不是通过什么逻辑去预判楼市走势，而是，通过一个 有效的信号系统 去跟踪楼市走向。

在《如何评估当下经济的状态？》一文中，我们已经给出一个信号系统，其原理在于： 房屋价格企稳之后，中长期贷款增速会上升，从而带动M2增速提升，这又会体现为一年存单利率下行。

如上图所示，进入4月份以来，一年存单利率实际有效突破去年低点的2.23%，然后，持续下行，直逼2.0%。

这暗示房屋的平均价格已经企稳，居民的风险偏好有所修复，大家开始抄底。

那么，如何确认去杠杆周期真的结束了呢？这需要进一步观察一年存单利率， 如果楼市真的结束去杠杆进程，我们会观察到一年存单利率持续下行：先突破2.0%，然后1.75%，再1.50%，直到央行觉得M2增速差不多了。

今天一年存单利率已经来到了2.01%附近， 我们的下一个目标点位将调整为1.75%。

说实话，真的没必要讲一些人口、国际竞争之类的大故事吓唬自己，这就是一次典型的流动性冲击，只不过由于房屋流动性差，出清速度较慢罢了—— 房屋也是一种金融产品。

我们现在的主要任务就是， 通过有效的信号系统去捕捉楼市出清的信号。相比于金融资产价格，统计局的统计数据以及居民的情绪，都比较滞后。所以，我们需要利用金融市场做一些信号变换，这跟数学中的傅里叶变换或者拉普拉斯变换类似，都是为了解决一些具体的问题。

ps：数据来自wind，图片来自网络

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